事件:
   
公司公告中报, 上半年实现营业收入 31.37亿元,同比增长 9.44%,归母净利润1.63亿元,同比增长 32.38%, 扣非净利润同比增长 96.49%。
   
评论:
   
1、 中报业绩符合预期,整装收入贡献快速起量
   
上半年公司推出第二代全屋定制模式、快速扩张自营整装及整装云业务,带动收入实现较好增长。 分品类看, 1H19定制家具、 配套家品、 020引流、整装业务收入分别增 5.17%、 4.12%、 15.16%、 230.9%。 截止 6月底, Homkoo 整装云会员数量达 1663家。 渠道拓展方面, 1H19加盟渠道收入增长 8%, 一二线城市占比约 33%,三四五线城市占比约 67%; 加盟店数达 2268家(其中自营城市加盟店 137家) ,较 18年底净增 168家。 同时,上半年公司加大直营门店优化,使直营店较 18年底净减少 7家至 94家。 Q2单季收入同比增长 5.56%。
   
2、 毛利率略降, 费用改善提升净利率随着公司加盟渠道收入占比的持续提升, 1H19整体毛利率同比略降 0.34ct 至43.01%。 四季度以来公司加大费用优化力度, 成效逐步体现, 上半年整体费用率同比降 2.47pct, 其中, 销售、管理+研发、财务费用率分别同比降 0.68pct、1.71pct、 0.08pct,带动净利率同比升 0.89pct 至 5.2%,我们预计全年费用改善趋势仍将延续。 同时,因物料采购、为整装业务备货增加等原因使上半年经营性现金流量净额同比减少 255%, 存货余额同比增长 52.24%, 预计随着整装业务的逐步成熟,下半年公司现金流有望逐步改善。 Q2单季,归母、扣非净利分别同比增长 18.91%、 29.18%,净利率同比升 1.12pct 至 9.98%。
   
3、 持续看好创新型定制企业崛起,维持“强烈推荐-A”评级公司直营模式、 O2O 和 Shopping Mall 渠道三大武器构筑经营壁垒, 带动近年业务实现快速迭代扩张。 19年推出“智善智美”第二代全屋定制, 直营城市开设加盟店, 深化 2B 海外产业输出,持续革新商业模式;同时加速推进整装业务,加大整装云会员招募、赋能服务, 已逐步形成新的收入增长极。预计 2019~2021年归母净利分别为 5.9亿元、 7.07亿元、 8.15亿元,同比分别增长 24%、 20%、15%,目前股价对应 19年 PE 为 31x,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:地产调控加剧、加盟商渠道扩张低于预期。